陈昌华：香港股市能为"巨细非"解禁奉献什么？

在曩昔一年中，上证归纳指数从最高的6000多点跌落至现在约2000余点的水平，跌幅2/3。不能否定，这傍边最首要的原因是一个股市在泡沫幻灭后正回归合理估值水平（上证A股从上一年10月中70多倍市盈率下降到现在约16倍），而世界商场的大幅动摇则让这次调整更为惨烈。

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当然，内地出资者也有别的一些顾忌。导致商场决心尤为低迷的一个重要原因，是出资者担忧在2005-2006年间实施的股权分制变革（以下简称"股改"）后，不少股票将从"非流转股"队伍中"解禁"出来，而对股价形成冲击。

迄今停止，解禁股份（以下以内地通用的名词"巨细非"来代表这部分股份。）的减持量真实非常有限。依据咱们的计算，在2007年和2008年（至12月5日止）"大非"和"小非"共同减持的市值别离约830亿和418亿元，只占2007年末和2008年11月底A股流转市值的0.9%和1.0%。若跟总市值（包含流转股和非流转股）比较，该比例将更大起伏被下降。简言之，"巨细非"解禁对A股商场形成的详细冲击非常有限，但心思冲击却不容小觑。

（注："巨细非"为业界的浅显说法，"大非"为占总股本5%以上的限售流转股，在股改两年后可流转；小非为占总股本比例小于5%的限售流转股，在股改一年后可流转。）

近来，为了应对"巨细非"解禁，我国证监会提出使用比如大宗买卖机制和可换股债券（替代直接售股）等办法，企图来安稳商场预期。但至今停止，这些办法对整个商场局势的改动好像效果不大。

作为香港金融商场长时间的参加者，笔者以为，香港股市应该亦有才能为"巨细非"解禁作出必定奉献，而这些办法亦会对提高香港世界金融中心的位置有极大裨益。详细而言，笔者以为香港能为A股商场的"巨细非"解禁做以下两项作业：1）在香港商场建立一个A股ETF基金，以吸收预备减持的"巨细非"股票。

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详细来说，在香港发行一个以内地首要指数（例如沪深300、上证综指或深证综指）为基准，以人民币为买卖钱银的ETF基金。这个基金的办理者（可所以一家内地中资或中外合资的基金办理公司），则担任向组成相关指数的内地上市公司的"巨细非"股东问询是否有意出售解禁股份，再以"先小非、后大非"的原则从相关股东手上购入，组成这个指数基金。若相关"巨细非"股东乐意售出的股份不足以构成这个指数基金的最低比例，余数由这家基金办理公司从公开商场中购入。

对A股商场来说，此计划可使一部分A股因"巨细非"解禁，所形成的潜在供给（potential supply）转化到香港商场，一方面减轻A股的供给压力，但更重要的是将安稳A股股民的心思预期，让他们知道除了A股本乡商场外，"巨细非"还有一个减持途径。

对香港商场来说，因为该基金是以人民币为结算单位，其资金来源将首要为在香港的人民币存款，因而它对H股的直接冲击不会太大。到2008年10月底，在香港的人民币存款已超越661亿，而傍边约442亿为活期存款。能够这样说，这些资金中的大部分现在未必有很适宜的出资途径，因而若现在在香港商场发行一个约100亿人民币的A股ETF基金，商场应该是有才能消化的。另一方面，相对于2008年至今在A股商场中减持的"巨细非"股票（总额约418亿人民币），一个100亿人民币的内地商场之外的途径不失为一个小数目。

久远来说，该基金的建立对提高香港商场有非常重要的影响。香港资本商场长时间开展中一个最大的妨碍，是在人民币演变为一个愈来愈重要钱银的布景下，香港商场却至今还没有一个以人民币来定价的金融产品。若这个人民币ETF能在香港上市，将为未来香港股市推出更多以人民币为结算单位的金融产品奠定根底。事实上，这样的组织亦有利于人民币的进一步世界化。

至于该基金的形式，笔者以为从可控性视点来考虑，在开始时可先以封闭式基金的办法发行。如此，可防止内地商场担忧因或许呈现的基金换回而对股票形成兜售压力。但在基金上市时，应清晰"封转开"的时间表，而两地的监管当局亦应在基金对净资产值（NAV）呈现大幅溢价时，敏捷添加该基金的发行额度，以防止其在供给太小的状况下沦为一个炒作的东西。长时间来说，当商场的预期较为安稳后，这些ETF基金应尽量以开放式基金的形式来发行，一起亦应引进更多的基金发行人。

2）把部分"巨细非"转为H股除了建立以人民币定价的A股ETF外，有关部门亦可考虑答应"巨细非"股东以"介绍上市"（listing by introduction）的办法把部分A股转为H股。在现在的H股上市组织下，绝大部分没有上市的股票都被转为有必定限售条件的A股。因而在绝大部分状况下，H股占上市公司的总股本（包含出售给海外战略出资者的部分）都不会超越30%。在这样的组织下，A股商场就呈现一种不成正比的担忧，担忧将来首要的筹资压力都会转移到A股商场。

倘要改动这种心思预期，一个最简略的办法是答应A股上市公司把必定数量的"巨细非"转为H股。详细的组织为：若有关上市公司已别离在香港和内地上市的话，则只需求进行一个股份改变挂号程序--把有关A股转为H股。反之，若有关公司只要在内地商场上市，则它需进行一个"介绍上市"（listing by introduction）的程序。在香港发行一份招股说明书和契合世界会计准则的一套财务数据，再经香港证监会和联交所批阅（同其他在香港新上市的公司那样），它们的股份便可在商场买卖。

对上市公司来说，在通过这个程序后，它们的限售股东便可自由挑选在A、H股商场减持手上的股票，而不再局限于一个商场。一起，他们可因应两个商场环境的不同，在不一起间段作出相应的选择。对A股股民来说，他们也可削减对股票供给大幅添加的顾忌。对香港商场来说，出资者最担忧的问题将是这一办法会否添加股票供给，从而对股价形成压力？笔者以为不用对此杞人忧天。如上文所述，自2007年至今，"巨细非"减持的总市值仅约1100多亿人民币。相较于总市值逾15万亿港元的香港商场，这个数字真实是沧海一粟。

另一方面，一家上市公司的股票解禁后，不等于大股东就会许多兜售他们手中的股份。事实上，现在香港商场中许多重要的股票都是"全流转"的，包含我国移动、中海油、汇丰银行和长江实业等。简略说，一切非H股都是全流转的，包含一切红筹股。在H股傍边，因上市时较特别的组织，建设银行的大股东汇金公司所持的一切建行股票都是H股，因而H股占建行的总股本超越96%。而这些H股全都是可在香港商场流转的。但是，在这种景象下，建行H股估值跟其他H股银行（如工行和交行等）却没有太大不同，能够想见H股可流转量的多寡在香港商场并不影响一个公司的估值，反之根本面才是最重要的。

同理，咱们看不出中海油（全流转）的估值与中石油和中石化有太大不同。另一个更显着的比如是，若咱们比较一下中移动（全流转）和我国电信（只要H股部分流转）的估值，能够发现中移动的股价体现长时间优于我国电信--这更标明根本面才是决议股价的首要要素，而潜在供给在香港这样的老练商场仅仅非必须的考虑要素。

实际上，鼓舞一些现阶段尚未在香港上市的A股公司以"介绍上市"或"上市筹资"的办法参加香港商场，对扩展香港商场的广度和深度都颇有好处。尽管许多优质的我国公司已在港上市，但还有适当一批如宝钢、万科、长江电力、大秦铁路、贵州茅台、上港集团和金风科技等国内知名企业还没有登陆港股。若能借此"巨细非"解禁的机会，招引这些高质量企业来港上市，对安定香港世界金融中心的位置有百利而无一害。

在曩昔15年中，得益于我国经济开展和资本商场变革（特别是H股和红筹的呈现），香港开展成为今天的世界金融中心。放眼未来，香港能否续写曩昔多年的光辉，将依赖于她能否与时俱进，特别是能否合作内地在进一步变革和开展上的需求。曩昔，香港在自动探究和合作内地经济开展的需求上，并不是非常活跃。但随着人民币世界化的深化和我国资本商场进一步开展的议题呈现，香港怎么因应状况作出自动应变，将是影响其未来开展的首要要素。

（作者为 瑞信我国证券研讨主管）